第二证券中信证券：9月的几个配置线索

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔杨家骥高玉森刘春彤张铭楷陈泽平

　　我们重点分析了9月值得关注的重点事件和配置线索。第一，美联储可能的降息有望强化弱美元的环境，这将对原本就持续处于强势的资源品产生新一轮催化，尤其是贵金属和铜，可能再度加速有色板块的行情。第二，随着苹果和META在9月发布会的陆续召开，苹果的端侧AI、META的AR眼镜可能会带来新一轮更可持续的端侧设备和端侧AI生态产业趋势，接力当下热炒的云测AI，消费电子板块尤其是果链值得关注。第三，我们认为反内卷会逐步隐现出三条线索，一是过去2年资本开支强度大且有边际缩减迹象的行业，二是已经出现行业自律/政策落地迹象的行业，三是供给在内反内卷、需求在外出利润，依靠配额持续提升利润率的行业。第四，阅兵带来的装备展示可能会加强中国军贸出口的预期，军工板块短期看起来偏事件驱动，但实际上阅兵后的对外军贸进展才是真正打开市场预期空间的关键。第五，9月创新药催化事件料将明显增多，同时近期的科技切换也出清了此前囤积在板块当中追逐趋势的短钱，创新药在此轮调整后有望继续上行。配置上，9月建议继续聚焦资源、创新药、消费电子、化工、游戏和军工。

　　美联储降息有望强化弱美元的环境

　　——涉及行业：有色

　　此前Jackson Hole会议上鲍威尔态度软化，9月美联储如果兑现降息，可能开启新一轮趋势性政策调整，这也标志着中美政策周期再次同步，给中国留下了更大的货币政策灵活调整的空间。降息本身对全球定价的大宗商品，尤其是贵金属和铜可能会产生一定的催化，中长期也会刺激全球工业品/资源品的需求。但降息并不是资源股行情的本质驱动力，资源更本质的驱动力还是供给受限。在全球更复杂的地缘形势和各国追求自主和战略安全的背景下，供给冲击的频次也在增加，比如今年以来刚果金管控钴，近期印尼开始管控镍，今年中国对稀土更严格的管控等等。本质上，稀缺资源不应该被贱卖，当一国对稀缺资源有足够强的管控力和份额时，甚至可以作为撬动地缘话语权的工具。此外，我们也看到一些大国开始有意识地做战略资源品的储备，比如近期美国地质勘探局又建议将6种金属纳入战略资源储备，美国国防部计划增加钴的战略储备。

　　苹果的AI、META的眼镜会带来新一轮

　　更可持续的端侧设备产业趋势

　　——涉及行业：消费电子

　　此次苹果秋季发布会，我们的关注重点在AI的引入以及软硬结合，市场目前对于苹果AI的进展和潜力仍然有所低估。苹果在端侧AI领域的最大优势在于其全链路整合能力，当前苹果AI已经构建出“端侧硬件+自研模型+开发者生态”的协同体系，即便在此前最弱的模型层面，苹果与其他厂商的差距也在缩小，并且随着大语言模型在能力上的天花板显现，大厂逐步将重心转向应用，苹果的生态壁垒将成为其后发居上的优势。如果9月9日的苹果发布会给出更多应用实例，可能会直接推动供应链环节的增量需求释放，端侧算力需求增长斜率料将超越云侧，果链迎来分阶段投资机会。短期关注果链估值修复，核心供应商有望受益；中期端侧算力升级推动芯片、封装、散热及检测设备需求增加；长期应用生态全面重构，开发者将从“对接用户”转向“对接Agent”，生产力软件和服务型应用可能成为新的赢家。9月META的AR眼镜也很重要，硬件形式、软硬结合、操作方式可能为行业带来新的共识和标准。不过考虑到目前我们还找不到太多AR眼镜应用变现的场景，用户积累和开发者生态形成还需要漫长的过程，目前仍然以主题型机会为主，产业链投资的关注点更多集中在光波导和MicroLED 等新技术方向。

　　反内卷从肌肉记忆炒作到逐步隐现出

　　三条线索——涉及行业：化工等

　　反内卷经过了第一阶段模糊的政策概念演绎，依靠肌肉记忆炒涨价的行情已经逐步回归平静。接下来我们会重点关注三条线索：

　　1）线索一：只控扩产，优先看过去2年资本开支强度大，有缩减迹象的行业。建议关注新增产能放缓的“差等生”，主要是供需周期反转的左侧逻辑，反内卷叠加供给出清拐点前夕，估值位置通常不高，向上弹性大于向下风险，如功率半导体、钾肥、合成树脂、电解液等。

　　2）线索二：已经出现行业自律/政策落地迹象的行业。建议关注政策干预落地的“中等生”，通常是即使没有反内卷也已经走出拐点的行业，并且反内卷政策和提价已经逐步开始落地，特征是需求/格局健康且供给已明确改善，如碳酸锂、快递、煤炭等。

　　3）线索三：供给在内反内卷，需求在外出利润。建议关注向内反内卷、向外出利润的“优等生”，反内卷之前就已经走出景气周期的好行业，中国在全球占主导份额，通过反内卷进一步向全球要利润，景气向上趋势有望持续增强，如钨、钴、稀土、制冷剂、磷化工、电解铝等。

　　阅兵带来的装备展示可能会加强中国

　　军贸出口的预期——涉及行业：军工

　　军工板块在这一轮行情当中从涨幅来看其实相对滞后，至少相比于其催化事件的强度和密度，板块的表现并不算亮眼。无论是阅兵还是“十五五规划”，如果军工板块的下游需求还是仅仅源于国内的军事装备需求增长，那么收入增长斜率最快的阶段早已过去，而利润率的抬升空间相对有限。作为十四五收官之年，今年上半年中证军工行业营收增速同比仅有+1.1%（2024年为+2.1%、25Q1为-9.9%、25Q2为+10.0%）。军工板块要打开长期预期空间，投资逻辑必须要由“国内订单驱动”向“国际市场与新兴产业空间拓展”转型。军贸出口的放量是利润率和成长性的核心突破口，市场必须要看到更多实例验证。根据SIPRI数据，2019~23年我国武器出口占全球军贸的5.8%，其中近六成销往巴基斯坦，军贸收入多元化程度不够高。此外，卫星通信、低空经济、深海装备等细分方向则代表了产业的战略成长空间。因此，我们认为9月3日的阅兵并不是催化事件的兑现，而恰恰是军工板块长期逻辑的开始。

　　创新药催化事件料将明显增多，同时

　　近期的科技切换也出清了板块当中的

　　趋势性资金持仓——涉及行业：创新药

　　从当前行情的板块轮动来看，创新药板块近期表现出显著的滞涨特征。前期强势走势吸引了大量趋势型资金进行无差异买入，尤其体现在A股市场，不少小市值医药企业的炒作本质上属于资金接力行为，而在近期科技板块形成更强的动量情形下，创新药板块一定程度上承受了短线热钱的流出压力。全市场基金此前追逐港股创新药的行为也加剧了波动。根据公募基金公布的季报，对于合同约定港股持股上限在20%~50%的产品，25Q2实际港股持仓总市值为4206亿元，环比多增263亿元，港股占总股票市值的占比（整体法）从25Q1的28.8%提升至25Q2的30.4%，进一步偏离其基准水平的18.4%，二季度增配的很大一部分仓位就在港股创新药。当然，随着A股算力板块和科创板块持续虹吸大量短线趋势型资金，近期创新药板块也经历了一轮调整，这种调整更多是资金层面的因素导致，而非估值或者行业逻辑发生变化。随着中报季结束，9月料将有更多催化因素出现，加之近期调整出清短线投机资金，创新药的配置价值有望重新显现。

　　9月配置继续聚焦资源、创新药、

　　消费电子、化工、游戏和军工

　　我们依然建议聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业，重点关注资源、创新药、游戏和军工，如果用ETF去表达，上述行业对应的是有色ETF和稀有金属ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生创新药ETF（聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作）、游戏ETF和军工龙头ETF。中长期视角，我们重点提示关注供给在内、需求增长在外，中国已经或有希望有持续定价能力的行业，从短期的利润兑现度的角度来看，我们建议关注稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向，如果用ETF去表达，可以考虑化工ETF。此外，9月份有密集的消费电子产品发布会，并且中国的AI应用有很大概率要靠C端用户和端侧设备去带动（而不是北美企业服务市场基于token使用的高额付费），我们也提示关注消费电子，重点关注果链在9月9日苹果秋季发布会后的重估机会。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。